电子烟近期基本面信息
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笔者目前持有思摩尔，持仓全部为港股，现仅思摩尔浮亏约4%。相信随着行业复苏，会有不错表现。
国内加热不燃烧推进情况。作为与雾化电子烟同台竞技的新型烟草类型，目前国内雾化电子烟发展短期承压，市场也在开始关注国内加热不燃烧进展情况。再加上加热不燃烧仍然需要烟草作为原材料，因此对国内整个烟草产业的冲击远不及雾化电子烟那么颠覆和严重，相信烟草系统对加热不燃烧的态度会较雾化电子烟更积极。因此，虽然目前我国加热不燃烧还未放开，但以思摩尔为代表的代工巨头仍在重点布局，力度不亚于在雾化电子烟领域的布局（从2021、2022年开始，思摩尔在加热不燃烧领域的研发投入就已经和雾化电子烟差不多了）。当然，加热不燃烧在国内进一步发展还面临几个比较明显的问题。除了众所周知的烟草系统潜在的利益冲突外，技术和专利是一个亟待解决的问题。因为经过我们与业内认识的交流，我们得知，加热不燃烧的技术被菲莫国际旗下的IQOS进行了专利封锁，如果想要加大投入技术开发进而绕开专利，又需要烟草客户进一步掏钱投入资本开支进行设备更新。因为其中的工艺制造需要卷烟厂配套，虽然国内部分头部企业有能力绕开IQOS的专利封锁，但技术过于先进就会导致传统卷烟设备跟不上，这就需要看传统卷烟厂有没有相关的意愿。
（评：改革需要政策支持，推动产业发展）
近段时间种种迹象均表明，国内雾化电子烟仍在环比复苏。首先通过与雾芯科技核心供应商思摩尔国际交流沟通，我们得知思摩尔国内业务Q3环比继续增长。其次，根据国盛证券，2023Q3国内雾化电子烟市场规模约7亿元，因受益于非法产品清退、渠道库存消耗以及口味推新，国内合规市场延续温和复苏。思摩尔国际披露的业绩也印证了这一趋势，思摩尔国际Q1、H1、前3季大陆营收分别同比-97.7%、-96.3%、-85.6%，虽然同比跌幅仍然比较明显，但仍呈收窄趋势，且Q3同比跌幅收窄明显，表明环比恢复似乎不错。
（评：国内行情在不断好转）
欧洲一次性电子烟面临的监管问题开始逐渐凸显，不同国家政府对其的监管态度开始有比较大的分化。然而就算一次性电子烟开始面临严厉的监管，但我们认为这对换弹式电子烟将是好消息（因近1年多，换弹式受一次性冲击影响还较大）。而思摩尔作为换弹式电子烟老牌巨头，也反而将受益（虽然思摩尔也在推一次性产品，且效果不错，但事实上一次性的利润率不是很高）。美国方面。近几个月，思摩尔大客户VUSE在美国的市占率在持续小幅下滑。尽管幅度不大，且VUSE市占率仍遥遥领先，但仍反映美国市场的竞争在逐渐激烈（当然，我们猜测一个很重要的原因，还是不合规产品的泛滥）。
（评：新兴行业，产品更新变化很快，而且行业还在监管规范过程中）
近期思摩尔国际重大事件较多，一个是大客户Vuse Alto意外未过审美国FDA的PMTA，一个是思摩尔发布了Q3的业绩。市场对于Vuse Alto未过审美国FDA的反应有些过度，因为这并不会立即影响到业绩（前3季相关产品营收占比也仅约13%）。公司也公告大客户的MDO暂缓，薄荷醇口味仍能正常在美国销售，公司也可以在此期间起诉。相信英美烟草极强的法律团队会对此做出积极应对。预计未来这场对决也将成为其他主要市场对口味监管的参考。Q3的业绩还是不及我们预期，虽然公告表示主要是国内原因，但我们认为可能还是美国和欧洲的换弹式受到影响。
目前我国加热不燃烧还未放开， 但以思摩尔为代表的代工巨头在重点布局， 力度不亚于 在雾化电子烟领域的布局（从 2021、2022 年开始， 思摩尔在加热不燃烧领域的研发投入就 已经和雾化电子烟差不多了）。根据我们多次与思摩尔的交流，2023H1 思摩尔国际雾化电子 烟+HNB 研发开支占比 68.1%（22H1 为 82.4%），其中加热不燃烧和雾化电子烟基本对半开。因为思摩尔和业内都认为加热不燃烧是下一个风口。客户开拓方面，思摩尔加热不燃烧与海外大客户、国内烟草公司的合作都在有序推进。目前思摩尔国际加热不燃烧在技术、产品、专利上都进步不小，解决了很多其他厂商无 法解决的问题（思摩尔在这一块儿的优势主要体现在缩短了预热时间、器具的清洁问题、使 用更方便等），且得到了部分客户的认可（尤其是高质量客户），正在与客户沟通，并争取 2023 进入海外大客户供应链，目前还在谈。2023 年思摩尔的目标是能签订海外大客户的订单， 进入其供应链 ，计划 H2 形成订单，虽有大增长，但绝对值不大（2023 若营收贡献 1-2 亿 元已是里程碑）；2024 是重点爆发期。由于只做器具不怎么赚钱， 目前思摩尔国际在和大客户商讨一个互惠互利的方案和商 业模式。目前看，思摩尔的加热不燃烧产品主要做器具， 不做烟弹，且技术路线与 IQOS 完 全不同。由于思摩尔和国内中烟很多子公司合作研发已较长时间（目前也有产品同中烟海外 合作， 不过量不大）， 预计未来国内放开加热不燃烧后， 思摩尔在国内市占将可观。
